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Von der Finanzkrise zur Weltwirtschaftskrise

Monetäre Kriseninterventionen als Risiko für die Weltwirtschaft

Am 15. September 2008 verkündete die viertgrößte amerikanische Investmentbank Lehman Brothers ihre Zahlungsunfähigkeit. Der Bankrott der Bank stellte einen Höhepunkt der Subprime-Krise dar, der durch die schlagartige Erosion des Vertrauens der Banken untereinander das internationale Finanzsystem paralysierte. Der drohende Zusammenbruch des Finanzsystems veranlasste viele Regierungen zu Rettungs- und Stabilisierungsmaßnahmen in bisher unbekanntem Ausmaß. Rettungsmaßnahmen in Form von staatlichen Milliardenbürgschaften, Teilübernahmen von Banken, staatlichen Beteiligungen an Unternehmen und gewaltigen Liquiditätsspritzen der Notenbanken sollten das Vertrauen in die Banken wiederherstellen und sie vor einem Zusammenbruch retten. Das Schlüsselwort war „systemische“ Krise.

Die wissenschaftliche Aufarbeitung der Ursachen der Krise vollzog sich auf unterschiedlichen Ebenen und warf grundsätzliche Fragen auf. Die Vergabepraxis der Kredite in den Vereinigten Staaten wurde ebenso thematisiert wie die mangelhafte Regulierung und Aufsicht der Finanzinstitute, das fragwürdige Anreizsystem der hohen Bonuszahlungen bei kurzfristigen Erfolgen, die unzureichende Haftung der maßgeblichen Entscheidungsträger, die inadäquate Geldpolitik der amerikanischen Zentralbank, das strittige Geschäftsgebaren der Rating-Agenturen bei der Verbriefung und Bewertung von Hypothekenforderungen (Sekurisation), die dann in großem Umfang international verkauft worden sind (FCIC-Studie, 2011).

In der Tat sind die gewonnenen Erkenntnisse ein wichtiger Beitrag zum Verständnis der Subprime-Krise. Allerdings zeigte sich schnell, dass die Subprimekrise nur ein Dominostein in einer Kette von weltwirtschaftlichen Risiken war, die sich über die Schwächen des Finanzsystems bis hin zu einer ausgemachten Weltwirtschaftskrise mit drohenden Staatsbankrotten und historischen Einbrüchen der Weltwirtschaftsleistung erstreckten. Die Beschränkung der Analyse auf das Fehlverhalten im Finanzsektor erwies sich schnell als unzureichend. Zum tieferen Verständnis der Weltwirtschaftskrise und ihrer Hintergründe war es notwendig, das Augenmerk auch auf makroökonomische Fehlentwicklungen im Vorfeld der Krise zu richten. Diese makroökonomische Analyse zeigte, dass vor allem geldpolitischen Entscheidungen der Zentralbanken eine maßgebliche Rolle bei den wirtschaftlichen Verwerfungen zuzurechnen war.

Wirkungen und Gefahren der Niedrigzinspolitik

Seit Mitte der neunziger Jahre ist ein sukzessiver Rückgang des weltweiten Zinsniveaus zu beobachten, der seinen Ausgang in der japanischen Billiggeldpolitik (Null-Zins-Politik) als Reaktion auf das Platzen der japanische Aktienund Immobilienblase und die darauf folgende Rezession zu Beginn der neunziger Jahre fand. Die amerikanische Notenbank, die Federal Reserve (Fed), und die Europäische Zentralbank folgten ihrerseits im Jahr 2001 mit Zinssenkungen als Reaktion auf das Platzen der „New-Economy-Blase“ und den verheerenden Terroranschlägen des 11. September 2001 in New York.

Sowohl in Japan als auch in den USA und Europa hatten die Zinssenkungen das Ziel, einen wirtschaftlichen Abschwung zu verhindern. Ein niedriges Zinsniveau sollte einerseits eine geringere Sparneigung und damit höheren Konsum bewirken. Anderseits sollten niedrige Zinsen zu einem Anstieg der Investitionen führen, da sich deren Kreditfinanzierung verbilligte. Spränge die Konjunktur an, stiegen die Gewinne und stimulierten weitere Investitionen. Die Beschäftigung nähme zu und die Löhne zögen an, wodurch sich der Konsum zusätzlich erhöhte. Dies waren die Hoffnungen an die akkommodierende Geldpolitik.

Niedrige Zinsen bergen neben den kurzfristigen konjunkturellen Impulsen jedoch auf lange Sicht erhebliche wirtschaftliche Risiken. Für potenzielle Sparer schwinden die Anreize, ihr Vermögen in festverzinsliche Anlagen zu investieren, weshalb sie auf andere Sparmöglichkeiten ausweichen. Traditionell sind diese Alternativen Immobilien („Betongold“) und andere reale Vermögenswerte wie Aktien oder Rohstoffe (Gold). Bei zunehmender Nachfrage nach diesen Anlageformen steigen deren Preise, wodurch die Rentabilität der Anlage ganz im Sinne einer „selbsterfüllenden Prophezeiung“ ebenfalls steigt.

Doch nicht nur potenzielle Sparer verändern ihr Verhalten bei dauerhaft niedrigen Zinsen. Die günstige Verschuldung sowie die reichliche Verfügbarkeit von Liquidität vereinfachen die Möglichkeit kreditfinanzierter Investitionen, wobei ein wesentlicher Teil dieser Investitionen ebenfalls in den o.g. Anlagesegmenten getätigt werden kann und somit die Nachfrage verstärken. Weitere Preissteigerungen der Vermögenswerte sind die Folge, die die Rentabilität zusätzlich verbessern. Eine Spirale entsteht. Die Nachfrage nach zinsgünstigen Krediten nimmt weiter zu, und der Anstieg der Vermögenspreise wird beschleunigt.

Unter normalen Marktbedingungen führte die beschriebene Dynamik zu einem Anstieg der Zinsen. Steht einer sehr niedrigen Sparquote eine entsprechend höhere Investitionsquote gegenüber, wie im Falle der USA nach Ende der Rezession 2001, existiert ein Nachfrageüberhang nach günstigen Krediten. Es wird mehr Kapital für Investitionen nachgefragt, als von den Haushalten in Form von Sparvermögen zur Verfügung gestellt wird (Sparlücke).

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Abbildung 1 modelliert diesen Fall in einem einfachen Nachfrage-Angebots-Modell. Theoretisch müsste der Zinssatz (=Preis für Kapital) bei Kapitalknappheit entsprechend ansteigen (i*). Höhere Zinsen dämpften wiederum die Investitionstätigkeit, während sie die Anreize für Sparen erhöhten. Diese natürliche Anpassung des Zinses kann durch zwei Phänomene unterbunden werden, wodurch die Sparlücke bestehen bleibt:

1. Finanzierung der Sparlücke durch das Ausland

Die erste Möglichkeit stellen Spar- bzw. Kapitalzuflüsse aus dem Ausland dar. Gelingt es der Volkswirtschaft, eine Wachstumsdynamik zu entwickeln, die ausländische Kapitalgeber überzeugt, so können diese mit ihrem Kapital die Investitionen mitfinanzieren. Dieser Gesichtspunkt muss unter zwei Aspekten analysiert werden.

Zum einen spielen in den Investitionskalkülen der ausländischen Geldgeber die zu erwartenden Renditen bzw. Verzinsungen ihrer Anlagen eine bedeutende Rolle. Sind die Renditen höher als im Herkunftsland der Investoren, werden sie sich eher bereit zeigen, umfangreiche Mittel für Investitionen zur Verfügung zu stellen. Mit Hilfe dieses Ansatzes erklärt sich beispielsweise der Zufluss an investivem Kapital in die Vereinigten Staaten, insbesondere aus Deutschland. Da an den Kapitalmärkten sowohl in Europa als auch in den USA geringe Zinsen vorherrschten, wurden von amerikanischen Investmentbanken neue Anlagesegmente geschaffen, die deutlich rentabler erschienen. Komplizierte Verbriefungen von amerikanischen Hypothekenkrediten wurden in Form von forderungsbesicherten Wertpapieren, den so genannten Asset Backed Securities, vertrieben und versprachen die gewünschten hohen Renditen. Diese hohen Renditen attrahierten viel ausländisches Kapital, das zur Finanzierung der Sparlücke herangezogen werden konnte. Die daraus resultierende internationale Verflechtung der Kreditvergabe im Hypothekenmarkt erklärt die globale Dimension der Finanzkrise, als sich im Sommer 2007 die mangelhafte Bonität dieser Wertpapiere offenbarte und die Bilanzen europäischer Kreditinstitute „vergiftete“.

Zum anderen kann der Zustrom von ausländischem Kapital zur Finanzierung der Sparlücke auch das Ergebnis internationaler Handelspolitik sein. So sind die USA der wichtigste Absatzmarkt für die Produkte aufstrebender Volkswirtschaften wie China. Für solche Länder besteht ein handfester Anreiz, ihre Handelsbeziehungen zu den Vereinigten Staaten zu fördern, indem sie über eine Anbindung ihrer heimischen Währung an den US Dollar Wechselkursschwankungen eliminieren. Da nun Preisschwankungen aufgrund von Wechselkursänderungen entfallen, reduziert der stabilisierte Wechselkurs die mittelfristigen Risiken der Handelsgeschäfte und somit die Transaktionskosten der Exporteure.

Die Währungsanbindung allein führt nicht zwingend zur Bereitstellung von Kapital durch das Ausland, welches die Wechselkursfixierung zur Exportförderung nutzt. Erst wenn die Währung unterbewertet ist und Leistungsbilanzüberschüsse die heimische Zentralbank dazu zwingen, die Wechselkursrelation durch Interventionen am Devisenmarkt zu verteidigen, kommt es zum Transfer von Kapital. So wurde die chinesische Währung beispielsweise gegenüber dem US-Dollar lange Zeit nicht aufgewertet. Stattdessen kauft die chinesische Zentralbank US-Dollar, die sie in amerikanischen Wertpapieren, in der Regel Staatsanleihen, anlegt. Oder anders gesprochen: China exportiert Kapital nach Amerika. Mitte 2012 betrugen die chinesischen Devisenreserven 3,2 Billionen US-Dollar.

Im Vorfeld der Finanzkrise ließen sich beide Aspekte des Kapitalflusses in die USA beobachten. Renditesuchendes Kapital kam vor allem aus Europa, während wechselkursmotivierte Ressourcen vorwiegend von Asien und den OPEC-Staaten bereitgestellt wurden. Beides diente zur Schließung der amerikanischen Sparlücke.

2. Finanzierung der Sparlücke durch Ausweitung der Geldmenge

Die zweite Möglichkeit zur Aufrechterhaltung und Schließung der beschriebenen Sparlücke besteht in der Ausweitung der heimischen Geldmenge. Wenn mehr Kredit/Geld für Investitionen nachgefragt wird, als von Sparern - inländischen wie ausländischen – zur Verfügung gestellt wird, kann die Zentralbank einen Zinsanstieg verhindern, indem sie selbst Liquidität zur Verfügung stellt. Die Geldmengenwachstumsraten, die von 2000 bis 2007 mit 7 Prozent p.a. das amerikanische Potentialwachstum deutlich überstiegen, legen nahe, dass auch die Liquiditätsschaffung durch die Zentralbank zur Finanzierung der Sparlücke eingesetzt wurde.

Die erläuterten Finanzierungsformen der Sparlücke erklären, weshalb das niedrige Zinsniveau in den Vereinigten Staaten über einen langen Zeitraum aufrechterhalten werden konnte und die Phase des wirtschaftlichen Aufschwungs, der schon ab 2002 einsetzte, Jahre anhielt.

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Die negativen Externalitäten der expansiven Geldpolitik gewannen an zusätzlicher Brisanz, als es durch den Konjunkturaufschwung zu einem Anstieg der Preise kam und sich dadurch das reale Zinsniveau reduzierte. Die Realzinsen wurden ab Oktober 2002 negativ, wodurch jegliche Spartätigkeit mit realen Verlusten verbunden war. Analog erhöhten sich die Anreize zur Kreditaufnahme, da die Zinszahlungen allein durch die Wertsteigerungen der kreditfinanzierten Vermögenswerte, bspw. der Häuserpreise, (über)kompensiert wurden. Auf diesen Anstieg der Kreditnachfrage reagierte die amerikanische Notenbank nur zögerlich und straffte die Geldpolitik ab 2004 in kleinen Zinsschritten (vgl. Abbildung 2). Diese Vorgehensweise führte zum paradoxen Resultat, dass die Kreditnachfrage in Antizipation weiterer Zinsanstiege noch befeuert wurde, statt sie zu drosseln.

Zusammenfassend zeigte sich, dass die amerikanische Geldpolitik ein Umfeld bereitete, das starke Anreize zur Verschuldung der privaten Haushalte schuf (vgl. Abbildung 3). Auf diese Gefahr einer Kredit- und Vermögenspreisblase im Zusammenhang mit den o.g. Zinssenkungen wiesen zahlreiche Ökonomen, u. a. der ehemalige BIZ-Chefökonom William White (2004) und der frühere IWF-Chefökonom Raghuram G. Rajan (2005), schon vor Ausbruch der Subprimekrise hin, blieben aber weitgehend unbeachtet.

Erst ab 2006 wurde der Realzins aufgrund des angepassten Zinsniveaus wieder positiv und das Sparverhalten normalisierte sich. Dieser Zinsanstieg hatte jedoch die Konsequenz, dass nun die Überschuldung der privaten Haushalte offensichtlich wurde: Die Zinszahlungen auf den akkumulierten Bestand an Schulden konnten von den finanzschwachen Haushalten nicht mehr beglichen werden – die Subprime-Krise brach aus und entwickelte ihre internationalen Ansteckungseffekte.

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Die US-Immobilienkrise stellte jedoch nur den ersten Akt der Weltwirtschaftskrise dar. Die hohe Verschuldung bedeutete für die Zukunft, dass den amerikanischen Haushalten eine strukturelle Konsolidierung bevorstand (weniger Konsum, mehr Sparen), die von einem Rückgang der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage hätte gekennzeichnet sein müssen. Die negativen Implikationen auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage wurden jedoch nach einem kurzen Einbruch 2009 durch schuldenfinanzierte keynesianische Konjunkturprogrammetemporär verhindert (Keynesianismus).

Abbildung 4 zeigt die Leistungbilanzüberschüsse der vier größten Exportnationen. Es wird deutlich, wie die amerikanischen „Konsumwünsche“ der Vergangenheit von anderen Volkswirtschaften durch kreditfinanzierte Güterexporte bedient wurden. Dabei gibt die eingefärbte Fläche das akkumulierte amerikanische Leistungsbilanzdefizit und damit die (ungefähren) Verbindlichkeiten gegenüber dem Ausland wieder, die durch Vorausleistungen in Form von Warenexporten geleistet wurden und eine zukünftige Begleichung erfordern.

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Von 2001 bis 2009 betrug das kumulierte Leistungsbilanzdefizit der USA ca. 5 Billionen US Dollar. Angesichts der hohen amerikanischen Gesamtverschuldung muss mit einem Rückgang der amerikanischen Nachfrage gerechnet werden. Dieser Rückgang birgt erhebliche Gefahren für die weltwirtschaftliche Entwicklung, da dann die Produktionskapazitäten der Exportländer weniger ausgelastet sein werden und somit auch in diesen Ländern Einkommens- und Nachfragerückgänge eintreten.

Der zu erwartende Rückgang der Nachfrage sowohl in den Vereinigten Staaten als auch in anderen Staaten mit Defiziten in der Leistungsbilanz konnte zwar zuletzt durch die Ausweitung der Staatstätigkeit substituiert werden. Da die Regierungen der verschuldeten Länder zunehmend Schwierigkeiten haben, ausreichend Kapitalgeber zur Finanzierung ihrer Staatsausgaben zu finden, springen zunehmend die Notenbanken als Finanziers ein und erwerben direkt Staatspapiere. Dadurch lassen sich zwar die Zinsniveaus auf niedrigem Niveau stabilisieren, allerdings zum Preis ansteigender Inflationsgefahren.

Zusammenfassung

In Anbetracht der Erfahrungen mit den Notenbankinterventionen seit 2001 und den aufgezeigten Wirkungen der Niedrigzinspolitik stellt sich die Frage nach der Nachhaltigkeit einer solchen Politik. Die Gefahr der weiteren Verschuldung bzw. Überschuldung insbesondere der öffentlichen Haushalte zeigt sich in den aktuellen Refinanzierungsschwierigkeiten der EU-Mitgliedsländer Griechenland, Irland, Portugal, Spanien und Italien.

Hinzu kommt, dass die immense Liquidität, die von den Zentralbanken zur Krisenstabilisierung zur Verfügung gestellt wird, über die weltweiten Märkte schwappt und erneut ihre blasenbildende Sprengkraft entfalten kann. Es zeigte sich, dass die makroökonomischen Verzerrungen, die insbesondere durch die expansive Geldpolitik der amerikanischen Notenbank hervorgerufen wurden, die zentrale Ursache darstellten.

Die Finanzkrise 2007/2008 war folglich nur vordergründig eine Krise des Finanzsystems. Tatsächlich handelte es sich um eine Schuldenkrise mit globaler Dimension, die durch zu niedrige Zinsniveaus provoziert wurde. Die Herausforderungen der Zukunft liegen daher auch in der Konsolidierung der Verbindlichkeiten (Haushaltskonsolidierung) und weniger in der Stabilisierung der Nachfrage in den überschuldeten Volkswirtschaften.

Hierfür stehen drei Handlungsmöglichkeiten zur Auswahl. Erstens die Verfolgung einer schmerzhaften Anpassungspolitik, wie sie zurzeit in zahlreichen Staaten des Euro-Raums unternommen wird. Zweitens eine Neuverhandlung bzw. Restrukturierung von Schulden wie im Falle Griechenlands. Als dritte Möglichkeit kann eine inflationäre Abwertung des Schuldendstands erfolgen. Diese Option ist politisch am einfachsten realisierbar, ist jedoch mit erheblichen gesamtwirtschaftlichen und gesellschaftspolitischen Risiken verbunden.

Die Notenbanken und Regierungen weltweit scheinen sich weitgehend auf letztere Alternative verständigt zu haben. Sie verzichten auf eine Rückführung der Schulden und versuchen, die Schuldenlast durch expansive Geldpolitiken erträglicher zu gestalten (Schuldenbremsen). Dass aber genau diese Art der Krisenbekämpfung schon 2001 verfolgt wurde und dies maßgeblich zur aktuellen Situation beigetragen hat, wird dabei vernachlässigt.

Literaturhinweise:

  • Blanchard, O./Dell’Ariccia/Paolo,M. (2010), Rethinking Macroeconomic Policy. IMF Staff Position Note, Februar, Internationaler Währungsfonds;
  • BIZ (2010), Jahresbericht 2010, Bank für Internationalen Zahlungsausgleich;
  • IWF (2010), World Economic Outlook 2010. Internationaler Währungsfonds;
  • Rajan, R. G. (2005), Has Financial Development Made the World Riskier?, Rede gehalten am 27. August 2005 in Jackson Hole, USA;
  • White, W. (2006a), ''Procyclicality in the financial system: do we need a new macrofinancial stabilisation framework?, BIS Working Paper, Nr. 193;
  • White, W. (2006b), Is price stability enough?, BIS Working Paper, Nr. 205;
  • National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the United States (January 2011), The Financial Crisis Inquiry Report. Final Report, Washington D.C;
  • Deutsche Bundesbank (2012), Monatsbericht März 2012, S.34-52;
  • Dies. (2010), Finanzstabilitätsbericht 2010;
  • Dies. (2008ff.), Jahresbericht (seit 2008).

Mauricio Vargas